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悉尼fc对墨尔本胜利比分: 屈庆:夹缝中的债券

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发表于 2020-3-15 21:48:38 | 只看该作者 回帖奖励 |倒序浏览 |阅读模式
  上周债券市场利率先下后上,波动明显加大。当然,全球金融市场波动都非常大,大起大落好多次。展望后期债券市场,下面几个焦点需要关注。

  一,?;J郊泳?,金融市场的流动性成主因;短期内各国央行注入大量流动性,或可缓和金融市场的流动性压力

  此前的全球市场,表现为疫情加剧,金融市场的风险资产下跌,避险资产上涨。但是上周,当海外股市,油价暴跌的时候,债券和黄金等避险资产也受到抛售,则是因为金融市场大幅下跌,引发了流动性的紧张。风险资产抛不出去,机构为了换流动性,只能抛售债券。这个故事在中国市场也出现过很多次。例如,因为信用违约担心,信用债抛不掉,只能抛利率债来换流动性。

  国内市场,因为外资此前持续介入国债和金融债市场,同样受到流动性的冲击。上周一般美元升值,美债利率反弹,我们这边债券利率也会上。外资持有国债更多,所以国债上行的幅度更大一些。外资已经成为a股和国内债券市场的不可忽视的投资机构,因此他们的行为对市场短期的波动还是有很大的影响。和国外市场相比,我们的资产吸引力还是更大,所以受到流动性的冲击也较小。

  总体而言,这是?;J降募泳?,避险资产都受到了较大的抛售压力,自然说明金融市场的悲观情绪很浓,流动性波动也很大。短期内,解决金融市场流动性最好的办法就是央行往里面撒钱,所以上周从fed到欧央行,日本央行都开展了类似的操作。直到周五,市场才有所缓和。当然,一旦金融市场的短期波动逐步缓和后,市场的焦点还是会回到疫情的防控进展,经济的预期变化等等基本面。一旦如此,债券的避险资产的特征又会体现出来。

  二,国内进入第二个阶段,流动性投放更多要求对接实体

  央行流动性投放一般分为2个阶段:第一阶段,投向金融市场,缓和因为疫情导致的金融市场波动。第二,投向实体经济,带动经济真正的改善。节后前面2天,央行也通过公开市场投放了接近2万亿的流动性,目的就是为了缓和金融市场的波动。这是流动性投放的第一个阶段,目前海外市场也正好处于这个阶段。而目前中国进入第二个阶段,就是要把流动性更多投向实体经济。包括周五宣布的降准,其实也强调了这一点。

  从逻辑上讲,再贷款的过程,一方面增加了实体经济的流动性投放,另外增加了金融市场的流动性,毕竟再贷款工具也会带来基础货币的增加。虽然上周央行一直暂停OMO操作,但银行间市场的资金面并不紧张,可能就是这个原因。当然,同样都是流动性投放的工具,降准比再贷款而言,对债券更有利。毕竟再贷款更强调对接实体的信用扩张,降准只是给了便宜的基础货币,怎么用还是银行自己考虑。不管如何,银行可用的资金多了,信贷投向还是偏谨慎,那么债券市场资金也不会少。

  三,夹缝中的债券,何去何从?

  上周债券波动很大,一方面海外利率波动很大,10年美债动辄波动20bp;另外,国内利率水平已经很低了,获利盘很重,任何一点风吹草动,市场也都会很敏感。

  从海外和国内市场情况而言,我们都感觉债券处于夹缝的状态:

 ?。?)从海外市场看,疫情加剧(市场对英国所谓群体免疫的讨论,表明海外疫情的控制恐怕还有很长一段时间),风险偏好回落,整体有利于债券。但风险偏好也不能过度回落。一旦股市跌的太多,又引发流动性问题,债券也会被抛售。相反,风险偏好也不能大幅回升,那么债券同样会被抛售。因此,感觉债券市场处于夹缝状态。对债券最有利的状态就是股市温和下跌,避险情绪较高,但市场并不恐慌,资金流入债券。

 ?。?)从国内情况看,疫情明显改善,复工也有所加快,这看起来对债券不利。但经济停摆了接近2个月,高杠杆的背景下,企业受到的冲击还是非常巨大,因此短期内经济也很难恢复起来尤其是消费需求一时还起不来,这一现实情况对债券又是利好。

  看起来海外和国内市场的基本面对债券都是有利有弊,那么主线是什么?

  a.海外市场的主线。随着各国央行的流动性投放,金融市场流动性的紧张得到缓解,债券也不会一直受到流动性紧张的冲击。当然,短期内,流动性投放后,股市大幅反弹又会导致债券受到抛售,周五美债利率大幅上行就是这个原因。但我们认为,疫情不缓和,股市即使反弹也顶多是超跌反弹,风险偏好不会持续回收。海外疫情何时能防控住目前不得而知。但可以预期的是,防控的难度要远远大于我们。即使疫情防控住了,经济的下滑也不可避免。而且不管国内还是国外,疫情对消费影响都会很大,而海外很多国家都是依靠消费来推动经济增长。此外,受到疫情冲击,海外很多国家股市进入熊市,财富效应的消失也会加剧对消费的冲击。

  因此,我们认为疫情防控需要时间,经济未来的下滑压力也不小,这是海外的主线。在此背景下,债券利率难以持续走高。而且,美债利率对美国实体经济的影响很大,fed也会想办法把利率压低来刺激经济。在政策的运用上,财政政策目前被各国给予了较大的希望,特别是在疫情防控方面;但在解决经济问题方面,货币政策也不会缺席。

  b.国内市场的主线。最近受到海外市场金融市场波动的影响,我们金融市场波动也加大,但相比之下,我们还是更稳定一些。如果没有新的冲击,央行可能不会因为金融市场的波动来投放太多流动性,国内的主线应该是回到经济基本面,也就是货币政策要促进信贷的投放。但要宽信贷,必须首先宽货币;宽信贷需要宽货币的环境。因此,央行目前还不会主动收紧流动性,在流动性宽松的情况下,债券市场相对还是安全的。

  当然,在目前长期利率逐步靠近OMO利率后,利率会不会再下一个台阶,还取决于央行会不会再度降息(我们认为存款基准利率已经失真,降不降都不重要,还是看OMO利率)?我们认为取决于下面几点:

 ?。?)经济的预期。如果疫情只是此前在我们国家蔓延,然后控制住了,经济预期还不会特别悲观。毕竟,疫情只要控制了,复工就开始了,经济也就会明显的改善。但现在海外经济短期内深度下行是不可避免的,对我们经济是雪上加霜。

  从国内情况看,虽然3月份各地已经陆续复工,但高频数据显示,房地产3月份日均成交,汽车第一周销售同比都出现了50%的下滑。根据我们个人的感受,很多地方的消费没有根本的起色。此外,最近海外输入的疫情开始增加,各地尤其是一线城市,对疫情的防控依然严格。媒体报道,北京发布餐饮服务指引3.0版,疫情期间不得面对面就餐。我也实在想不出还有什么理由要去外面就餐。所以,消费端的改善可能需要更长的时间。另外,我们也不可回避重要的问题是,在预期收入下降的背景下,消费能否如此前一样火热?

  因此,经济层面的趋势不乐观,需要低利率环境去刺激。下周陆续公布的宏观数据,会给出更具体形象的目前的经济水平。如果数据下降较多,超过市场的预期,降息的预期也会加大。

 ?。?)人民币可能的升值压力。上周海外主要央行都降息了,下周fed也还要降息。目前中国资产不管是股票还是债券都相对其他国家的价值不低,如果海外降息潮,而中国不降息,人民币升值加大也不利于经济的恢复。实际上,1-2月份中国贸易再度出现逆差。

  至于通胀方面,CPI已经步入下降通道,虽然很慢;油价大跌后,PPI估计也会加剧负值程度,工业品通缩的预期再度增强,也给降息多了一个理由。

  综合上述的分析,我们认为虽然短期内债券市场处于夹缝之中,感觉两边都不讨好,股市暴跌,债券也跌;股市反弹,债券也跌。但从主线上看:

  海外市场看金融市场流动性的缓和,一旦流动性缓和,债券的避险资产的特征又会显现出来。中期看,疫情还没有改善,经济预期悲观,要刺激经济也需要降低债券利率。

  国内看经济的趋势。目前国内外负面因素冲击共振,经济的预期较为悲观,需要货币政策保持甚至加码宽松来刺激。

  因此在经历了短期的调整后,债券利率仍有下降的空间。投资策略上,近期市场波动较大,把握主线,增加耐心,降低交易频率,守株待兔。

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